3月7日，央行逆回購操作繼續(xù)暫停，但開展了1055億元MLF操作，等量對沖到期MLF。資金面仍維持供求均衡態(tài)勢，貨幣市場短降長升，代表性的7天期回購利率DR007徘徊于近期中樞水平附近。分析人士稱，短期內(nèi)擾動因素不多，流動性總量尚可，央行公開市場操作力度相應(yīng)下降，但本月下半月稅期、金融監(jiān)管考核等因素，給流動性帶來一定壓力，預計3月資金面將呈現(xiàn)先穩(wěn)后緊的特征，但無論從流動性總量、財政收支節(jié)奏還是央行調(diào)控取向來看，一季度末流動性出現(xiàn)大幅波動可能性均較小。

　　操作力度下降

　　7日早，央行宣布開展MLF操作1055億元，無逆回購操作;當次MLF操作期限均為1年，中標利率3.25%，與上一日操作相同。當日恰有1055億元MLF到期，無央行逆回購到期，故央行此舉實現(xiàn)等量對沖。

　　此前，央行已連續(xù)三日實施凈回籠。即便7日央行實施MLF操作，力度也比之前要小。數(shù)據(jù)顯示，3月份共有2950億元MLF到期，其中3月7日到期1055億元，16日到期1895億元。本月央行選擇了分批續(xù)作，而非一次性完成。7日的操作也僅是等量續(xù)作到期MLF，并未投放增量中期流動性。

　　綜合近幾日逆回購和MLF操作來看，央行對流動性投放偏謹慎，原因可能在于，當前流動性總量不低，央行認為無需釋放額外的流動性。3月6日，央行暫停逆回購操作，并稱“目前銀行體系流動性總量處于較高水平。”

　　春節(jié)過后，除了2月28日月末時點上，市場資金面出現(xiàn)一定緊張跡象之外，其余時候均較為平穩(wěn)。交易員稱，春節(jié)長假前后，央行適時開展MLF、逆回購操作，平抑了節(jié)后MLF到期、稅期、CRA到期等多因素影響，資金面延續(xù)了節(jié)前寬松表現(xiàn)，隨著近幾日央行調(diào)降操作力度，資金面逐漸收斂至均衡，但算不上緊張。

　　觀察貨幣市場利率走勢，3月7日，銀行間市場各期限債券質(zhì)押式回購利率變動不大，短端隔夜、7天、14天品種利率有所下行，21天、1個月、2個月等中長期品種則有所上行。其中，DR007加權(quán)平均利率下行近4BP至2.83%，仍處于近幾個月波動中樞水平附近。統(tǒng)計顯示，3月至今，DR007均值為2.89%，而2017年10月以來，DR007月均值基本就在2.83%-2.89%區(qū)間內(nèi)徘徊。

　　分析人士指出，月初流動性擾動因素不多，資金面通常都不會太緊，因此央行操作力度較小符合慣例。未來一周公開市場到期對沖壓力并不大，預計央行將結(jié)合流動性形勢，合理調(diào)整公開市場操作。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，3月8日、9日分別有1000億元和400億元央行逆回購到期，此后要到3月16日才有央行流動性工具到期，為1895億元的MLF，3月下旬則一直有少量的逆回購到期。以此來看，如果市場資金面不出現(xiàn)大波動，央行可能維持不操作或少量操作。

　　真正考驗在季末

　　就3月份而言，對銀行體系流動性影響較大的有現(xiàn)金回流、CRA到期、財政收支、季末監(jiān)管考核等因素。往年春節(jié)后隨著現(xiàn)金回流，市場資金面通常會比較寬松，但今年因金融機構(gòu)陸續(xù)繳回節(jié)前臨時動用的準備金，與現(xiàn)金回流形成對沖，節(jié)后資金面以穩(wěn)為主，現(xiàn)金回流與CRA到期均未造成太大影響。

　　3月份并非財政稅收大月，月中繳稅壓力不會太大，月末財政支出力度值得期待。我國財稅一般有年初、季初大收，季末、年末大支的特點。從財政存款歷史數(shù)據(jù)來看，每年3月份財政存款余額都會下降，財政凈支出將形成基礎(chǔ)貨幣投放。

　　3月資金面也并非全無壓力。一位券商債券投資經(jīng)理表示，3月以來資金面已有所收斂，目前供求大致平衡，雖然不緊，但也不太松，3月份是季月，未來流動性朝著收緊的方向發(fā)展的可能性要更大一些。

　　交易員表示，盡管春節(jié)前后資金面一直較平穩(wěn)，但市場對季末流動性波動風險仍不敢掉以輕心。對非銀機構(gòu)而言，監(jiān)管考核帶來的流動性壓力要遠大于假期因素。

　　天風證券固收首席分析師孫彬彬認為，2017年底的資金面出現(xiàn)了非常明顯的割裂，R007與DR007加權(quán)利率的差值達到了歷史極高水平。這在相當程度上說明，伴隨著各類監(jiān)管措施推進，資金面仍相對脆弱，尤其是對非銀投資者而言，即使總量上相對寬松，資金面仍有可能較為緊張，建議重視季末壓力，而不因開年來的寬松局面影響而放松警惕。

　　中金公司(15.60 -0.51%)固收研究團隊也稱，今年將迎來銀監(jiān)會流動性新規(guī)落地，結(jié)構(gòu)性摩擦風險有增無減。日益復雜的考核指標引發(fā)的季節(jié)性流動性摩擦仍難避免。

　　往后看，隨著稅期、季末監(jiān)管考核影響加大，3月下半月資金面大概率將有所收緊，季末再現(xiàn)流動性分層的可能性難以排除。3月份市場資金面料先穩(wěn)后緊，季末面臨一定考驗。

　　謹慎但不必悲觀

　　好在目前流動性總量并不算低，加上月內(nèi)財政支出會形成流動性供給，流動性總量約束不大，也可避免流動性過于緊張的局面出現(xiàn)。

　　統(tǒng)計顯示，截至2月末，2018年以來央行公開市場操作的結(jié)果為凈回籠1920億元。但1月25日，普惠金融定向降準正式實施，釋放流動性約4500億元。另據(jù)央行披露，2018年1月，人民銀行對國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三家銀行凈增加抵押補充貸款共720億元，2月份凈增加1510億元。2018年2月末，央行常備借貸便利為213.4億元，較2017年12月末(1304.2億元)減少了1090.8億元。今年前兩個月，央行共開展國庫現(xiàn)金定存2000億元，到期2000億元。今年央行創(chuàng)設(shè)了臨時準備金動用安排，于節(jié)前投放了較多流動性，但目前已大量到期。外匯因素對流動性影響也較小。

　　綜合來看，年初以來，央行通過各類渠道仍投放了幾千億元的流動性，再考慮到2017年末財政支出形成較多流動性投放，目前流動性總量并不低。進一步看，3月末財政支出也會進一步補充流動性，且從往年情況看，季末財政支出力度通常會較大。

　　當然，季末考核擾動下，流動性主要風險不在總量，而在結(jié)構(gòu)，這也正是在資金面較穩(wěn)定形勢下，市場仍然擔心季末流動性的原因所在。

　　未來資金面運行的關(guān)鍵仍在央行貨幣政策操作。分析人士指出，2017年四季度貨幣政策報告中，央行重申“管住貨幣供給總閘門”，這意味著貨幣政策難有明顯松動，類似春節(jié)前那樣的寬松局面很難持續(xù)太久，資金面總體上不會偏離不松不緊的平衡態(tài)勢。

　　還有機構(gòu)表示，由于年初以來資金面寬松，市場利率出現(xiàn)一定下行，一些機構(gòu)重新出現(xiàn)了加杠桿的現(xiàn)象，但貨幣政策穩(wěn)健中性的基調(diào)尚未改變，未來應(yīng)警惕央行重新通過流動性釋放倒逼壓力。

　　但業(yè)內(nèi)人士普遍認為，流動性過緊不利于金融穩(wěn)定，在面對季末監(jiān)管這類明顯的季節(jié)性因素擾動時，央行不會無動于衷。此前，央行相關(guān)人士也表示，節(jié)后將提高跨季資金供應(yīng)的比重，已釋放出穩(wěn)定季末流動性的信號。

　　分析人士指出，一季度末流動性仍面臨考核，波動料難免，但出現(xiàn)大幅收緊可能性仍較小。