港股已經走牛兩年多了，但仍有不少公司選擇在股價飆漲后繼續回購自家股票。

　　今天，我們要看的是一家近5年多來堅持不懈在回購的港股公司——理文造紙。

　　先來簡單說下造紙這個行業。

　　造紙行業一般有兩種造紙方式：一種是用紙漿造紙——白卡紙、銅版紙、雙膠紙和新聞紙普遍采用這種模式；另一種是用廢紙造紙——箱板、瓦楞紙和白板紙普遍采用這種模式。因此，在不考慮能源、折舊等成本的情況下，紙漿和廢紙的價格基本就決定了造紙廠的成本走勢。

　　理文造紙的產品主要有包裝紙和衛生紙，其中包裝紙包括牛卡紙、涂布白板紙和高強瓦楞芯紙等。2017年，理文造紙約有89%的收入來自包裝紙，約10.5%的收入來自衛生紙。目前，理文造紙生產的紙有98%采用廢紙。

　　近年來，隨著網上購物的增長帶動快遞物流的爆發，再加上供給側改革和環保整治，造紙公司大都迎來了利潤和股價的“雙擊”。正如理文造紙：

　　在經歷2012年至2015年的橫盤后，理文造紙的股價從2016年開始上漲，復權股價大約從4港元最高漲至2017年9月份的10.94港元，漲幅一度高達1.7倍。

　　而縱觀理文造紙的歷史，伴隨股價走勢的是持續不懈的回購動作，就算是股價已經翻倍之后，其仍在2018年開年后，選擇繼續回購。

　　內部人通常更了解企業經營的真實情況，理文造紙近期的頻繁回購，是否預示著紙業“牛市”仍將持續？

　　先來看理文造紙的業績情況。

　　業績迎來爆發式增長：紙品利潤每噸飆漲79%

　　在整個造紙業行情飆漲的2017年，理文造紙獲得靚麗業績，毫無懸念。

　　2018年2月28日，理文造紙披露了2017年業績情況：營收258.37億港元，同比增長40.86%；年度盈利50.4億港元，同比增長76.07%；紙品每噸凈利達913港元，同比增長約79%。

　　理文造紙業績的爆發主要是在2017年，在此之前，營收和凈利潤每年僅小幅攀升：營收從2013年的169.7億港元增長至2016年的183.42億港元，年復合增長率為2.63%；同期，歸母凈利潤從19.48億港元增長至28.63億港元，年復合增長率為13.7%。

　　利潤增幅遠大于營收，最直接就反應在利潤率上——理文造紙的毛利率和凈利率均從2013年開始提升：毛利率從2012財年的14.02%提升至2017年的29.08%，同期，凈利率從9.04%提升至19.28%。

　　如此看來，此輪股價上漲的主要原因就是業績的爆發式增長。

　　股價飆漲的另一層邏輯：回購+增持

　　除了業績的增長外，也許理文造紙從2013年開始持續至今的回購也是一大主因。

　　先看最近的回購動作：2018年初至今，理文造紙共計回購3540.4萬股股票，累計回購金額約3.16億港元。

　　把時間拉長了看，理文造紙是從2013年就開啟了回購之路。

　　2013年至2017年，理文造紙累計回購2.5億股，回購金額約為12.6億港元，也就是說在股價橫盤期，理文造紙一直在回購。

　　而在2017年，除了公司回購外，理文造紙的管理層李文俊、李文斌和李經緯都進行過增持：2017年6月至12月，三人累計增持了710萬股，耗資約5000萬港元。

　　回購疊加增持，這是否也是內部人士傳達出的“看多”信號？

　　3月1日廢紙進口新規啟用包裝紙行業集中度將提升？

　　政策對于紙廠的原材料成本——廢紙的影響相當顯著。

　　2018年3月1日，廢紙進口新規正式開始實施，新規要求申請進口廢紙許可的企業，年產能需達到5萬噸，且將進口廢紙含雜率從1.5%降至0.5%。這些要求比此前的征求稿要寬松不少，但是仍將對國內中小造紙廠產生影響。

　　據券商分析，這一新規將再度減少廢紙進口數量，使得國內紙廠將需求轉向國廢，從而導致國廢價格再度提升，進一步拉大進口廢紙和國廢的價差。下圖為江浙滬國廢到廠價和進口廢紙均價走勢圖：

　　當然，江浙滬地區的廢紙質量較高，其價格可能會高于全國廢紙均價，但是自2017年下半年以來，國廢均價飆升、外廢均價下滑的趨勢和圖中所示基本一致。

　　可以看到，在不斷加大對進口廢紙的監管后，國廢的價格已經較長一段時間內超過外廢價格。隨著廢紙新規啟動，這一價差可能會有所擴大。

　　然而，這對于已經形成穩定的外廢回收供應鏈的大型紙廠來說，外廢價格的下降有利于其成本端的改善，與更依賴于國廢的中小紙廠相比，大型紙廠毛利可以得到進一步改善。

　　2018年前七批廢紙進口核定共552萬噸，其中包裝紙三巨頭玖龍、理文和山鷹合計占比達到56%。

　　環保和“洋垃圾”的監管將會長期趨嚴，且去產能仍在繼續。而在國內廢紙回收標準和體系正式完善之前，以玖龍、理文和山鷹為主的包裝紙行業集中度也許會進一步提升。

　　銷量5年來首現下滑：紙廠惜售還是需求見頂？

　　盡管，理文造紙在2017年獲得了利潤和股價的雙豐收，但是有一點我們不能忽視——理文造紙2017年的銷量現5年來首度下滑。

　　根據理文造紙的業績快報，2017年實現純利50.4億港元，每噸產品獲得純利913港元，可以推算出其在2017年的銷量約為552萬噸，相較2016年的563萬噸略微有所下滑，同比降幅為-1.95%。

　　無獨有偶，另一個包裝紙巨頭玖龍紙業近期發布業績公告，其2017年下半年各類包裝紙的銷量都出現超過7%的跌幅。

　　銷量下滑有兩種可能的原因：其一，紙廠惜售；其二，包裝紙需求見頂。

　　長期以來，包裝紙廠會跟隨下游工業客戶的需求具有一定的周期性波動。但是，隨著網上購物的普及，包裝紙的終端客戶發生了變化——快遞包裝激增，這在一定程度上讓包裝紙具有了消費屬性。下圖為我國每月社會消費品實物商品網上零售額走勢：

　　國家統計局數據顯示，2018年前2個月，我國社會消費品實物商品網上零售額約為9073億元，同比增長41%，增勢迅猛。而伴隨著這些網上購物的，正是包裝紙需求。

　　因此，說包裝紙需求見頂是站不住腳的。

　　那么，行情一片大好的情況下，紙廠為什么要惜售呢？

　　也許其中一個理由就是——漲價預期。

　　在去產能和環保嚴查繼續延續的大背景下，新增造紙產能將十分困難且周期會更長。另一頭，進口廢紙又受到限制，在可以預見的未來，也許比任何人都熟悉造紙行業的內部人士，已經率先嗅到了“紙變錢”的味道。

　　目前，理文造紙市值約為400億港元，市凈率約1.8倍，市盈率約8倍，隨著2017年利潤的飆漲，其估值水平已經下降。

　　而理文造紙究竟能否再迎來一波飆漲，也許還是要看紙價能漲到什么地步。

　　不僅人民幣是用紙印的，大面額港幣也是。

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